Après mes billets sur la hausse des prix, le taux d'activité et la stagflation, je souhaitais revenir sur la politique monétaire, que j'ai enseignée cette année en L2 à l'Université de Nancy. En effet, l'on est en droit de se demander quel est l'objectif des Banques centrales en la matière, surtout lorsqu'elles semblent hésiter à modifier leur politique face à la hausse des prix. Et si le véritable objectif de la politique monétaire n'était plus (seulement) la stabilité des prix ? 

Qu'est-ce que la politique monétaire ?

L'on appelle politique monétaire un ensemble d'actions dont l'objectif est d'agir à court terme sur la situation économique (croissance/expansion, emploi, niveau général des prix, solde extérieur, bref les objectifs matérialisés par le célèbre carré de Kaldor), par l’intermédiaire de la quantité de monnaie en circulation et/ou du taux d’intérêt.

Depuis les années 1980, en Europe, c'est l'objectif de stabilité des prix qui prime tous les autres. Ainsi, l’article 127, paragraphe 1, du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne définit l’objectif principal de l’Eurosystème : « L’objectif principal du Système européen de banques centrales [...] est de maintenir la stabilité des prix. […] Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l’Union, tels que définis à l’article 3 du traité sur l’Union européenne ».

Dans un souci de simplification, je n'aborderai pas les objectifs intermédiaires et opérationnels, puisque cela n'apporterait rien à ce billet (je laisse cela à mes étudiants...). Précisons seulement qu'ils servent à atteindre l'objectif final au moyen d'instruments comme le contrôle du crédit, le contrôle des changes, les taux directeurs, les réserves obligatoires...  Les principaux canaux de transmission de la politique monétaire sont le crédit, le taux de change, le prix des actifs (effets de richesse). Autrement dit, si l'on considère le canal du crédit, lorsque la Banque centrale veut relancer l'économie, elle baisse en général ses taux d'intérêt directeurs afin de rendre la ressource monétaire moins chère. Or, ce canal fonctionne actuellement plutôt mal...

La politique monétaire de la BCE

L'évolution du principal taux directeur montre que la BCE mène une politique monétaire ultra-expansionniste :

[ Source : Caisse des Dépôts ]

Certains se demandent maintenant pourquoi la BCE ne sort pas encore de cette politique monétaire expansionniste, sachant que l'inflation fait son retour. Tout d'abord, il faut rappeler que le consensus a longtemps porté sur une inflation seulement transitoire, dans la mesure où elle résulte pour l'essentiel d'une reprise post-confinement simultanée dans le monde et d'une envolée des prix de l'énergie.

[ Source : Eurostat ]

Difficile alors de démêler la part conjoncturelle de la part structurelle, d'autant que la guerre en Ukraine est venue tout compliquer... Et comme je l'ai expliqué dans ce billet, l'inflation est avant tout un rapport social. Or, le pouvoir de négociation des salariés concernant le partage des revenus est devenu structurellement faible dans la zone euro. Ce sont donc les effets éventuels effets de second tour qu'il faut surveiller, c’est-à-dire les éventuelles hausses de salaire liées à la hausse des prix à la consommation.

En effet, l'inflation suppose une hausse généralisée et autoentrenue des prix à la consommation. Et pour l'instant, dans la zone euro, si l'on observe des effets de second tour sur la production (hausse des coûts de production liés à des hausses de prix des intrants), rien de tel n’est vraiment visible du côté des salaires. D'où les manifestations et grèves pour tenter d'arracher un petit quelque chose.

Aux États-Unis, la situation est très différente, puisque l’inflation dépend certes pour une part des prix de l'énergie, mais elle aussi d'une forte hausse des salaires et des prix de production des entreprises.

[ Source : Direction générale du Trésor ]

Les vrais objectifs de la BCE

Hélas, malgré toutes les mesures mises en œuvre par la BCE depuis près de 10 ans (baisse des taux directeurs, assouplissement des conditions de refinancement des banques, quantitative easing, etc.), la politique monétaire a échoué à tous les niveaux : taux d'inflation très loin de sa cible, investissement productif en berne, croissance atone...

Et si les vrais objectifs étaient ailleurs ? Le premier est qu'à la faveur de taux d'intérêt bas, les États en difficulté n'ont pas fait défaut sur leur dette publique. Il est vrai que la BCE a peur de revivre l'enchaînement cataclysmique de 2009, où la chute de la croissance en Europe s'était accompagnée d'une crise bancaire et financière, bien entendu soldée par les ménages ! Cela nous amène à un deuxième objectif inavouable, mais lié à la question de l'inflation : "préserver la rentabilité des actifs" comme l'explique Olivier Passet dans la vidéo ci-dessous :

Et pendant ce temps, l'activité économique (l'économie réelle) est plutôt en berne après le vif rattrapage de l'année passée, d'où un risque de stagflation. Mais qui s'en soucie vraiment, alors même que nous sommes entrés dans la dernière ligne droite d'une non-campagne présidentielle témoignant d'une grave crise démocratique ?

P.S. L'image de ce billet provient de cet article du site La finance pour tous.

Après mes billets sur les prix de l'énergie et le réseau d'interconnexion bancaire SWIFT, nous allons évoquer aujourd'hui une configuration économique que l'on croyait oubliée depuis longtemps : la stagflation. De quoi s'agit-il ? Faut-il s'en inquiéter ? Que faire ? Voilà le programme de ce billet...

La stagflation, c'est quoi ?

À la suite des travaux d'Alban William Phillips de 1958,  les économistes pensaient que chômage et inflation étaient négativement liés entre eux, c'est-à-dire qu'une hausse du taux de chômage allait de pair avec une inflation modérée :

[ Source : Wikipédia ]

De là découlait une prescription de politique économique : il faut choisir entre lutter contre l'inflation ou lutter contre le chômage, comme si l'État ne pouvait actionner qu'une seule manette à la fois. Puis, dans les années 1960 au Royaume-Uni et dans la décennie suivante en France, on vit apparaître une situation économique surprenante caractérisée par la stagnation de l’activité économique (donc faible croissance et chômage élevé) et une hausse généralisée des prix. À situation nouvelle, mot nouveau : stagflation (contraction de stagnation et inflation) !

L'inflation aux États-Unis et dans la zone euro

Selon Eurostat, en janvier, le taux d’inflation annuel de la zone euro s’est établi à 5,1 % en janvier 2022, contre 0,9 % un an auparavant. Dans le détail, alors que le taux annuel d'inflation annuel était de 3,3 % en France, 4,5 % en Autriche et 5,1 % en Allemagne, il était de 7,6 % aux Pays-Bas et de 8,5 % en Belgique. 

[ Source : Eurostat ]

Mais lorsque l'on regarde les principales composantes de l'inflation dans la zone euro, c'est l'énergie qui arrive très largement en tête :

[ Source : Eurostat ]

Aux États-Unis, l’inflation dépend certes pour une part des prix de l'énergie, mais elle résulte aussi d'une forte hausse des salaires et des prix de production des entreprises.

[ Source : Direction générale du Trésor ]

Mais que ce soit aux États-Unis ou dans la zone euro, l'activité est plutôt en berne après le vif rattrapage de l'année passée :

[ Source : FMI ]

Que faire contre la stagflation ?

Il y a quelque temps, j'avais expliqué dans un billet que l'inflation n'est pas forcément une mauvaise chose, pour peu qu'elle reste contenue. D'ailleurs, comme l'inflation dans la zone euro résulte avant tout de l'évolution des prix de l'énergie, il serait malvenu de passer à une politique monétaire trop restrictive. En effet, qu'on le veuille ou non, nos économies restent très dépendantes du pétrole et restreindre l'accès aux liquidités n'arrangerait en rien la situation.

Le point nodal est que l'inflation est avant tout un rapport social. Or, le pouvoir de négociation des salariés concernant le partage des revenus est devenu structurellement faible dans la zone euro. Ce sont donc les éventuels effets de second tour qu'il faut surveiller, c’est-à-dire les éventuelles hausses de salaire liées à la hausse des prix à la consommation. En effet, l'inflation suppose une hausse généralisée et autoentrenue des prix à la consommation. Et pour l'instant, dans la zone euro, si l'on observe des effets de second tour sur la production (hausse des coûts de production liés à des hausses de prix des intrants), rien de tel n’est vraiment visible du côté des salaires. En revanche, aux États-Unis, ces effets de second tour sont bien présents :

[ Source : Natixis ]

La Banque centrale des États-Unis (Fed) cherche dès lors à lutter contre l’inflation en évoquant une augmentation prudente de ses taux directeurs, car la croissance n'est pas au beau fixe et les incertitudes nombreuses. Il existe donc un risque d'étouffer la croissance et de précipiter l'économie en récession des deux côtés de l'Atlantique. D'où les réticences des banquiers centraux à resserrer trop tôt et trop vite la politique monétaire, malgré les cris d'orfraie de ceux qui possèdent le plus de patrimoines, alors qu'ils ne sont pas les plus à plaindre : que dire de ceux qui n'ont que leur modeste salaire et subiront également un ralentissement ou une récession économique (perte d'emploi, précarisation de l'emploi, diminution de rémunération totale...), comme je l'ai montré dans cet article ?

En définitive, le véritable problème est que s'il doit y avoir stagflation aux États-Unis ou dans une moindre mesure au sein de la zone euro, elle arriverait au pire moment, après une succession de cataclysmes aux répercussions mondiales :

 * pandémie de covid-19, qui a passablement dégradé les comptes des Banques centrales et des États et qui n'est toujours pas terminée, même si en France le gouvernement a choisi d'y mettre fin par décret le 14 mars ;

 * invasion de l'Ukraine et sanctions contre la Russie dont les conséquences seront certainement énormes, mais difficilement quantifiables pour l'instant (réorganisation des flux commerciaux, nature et coût de l'approvisionnement en gaz/pétrole, choix de politique monétaire, choix de la monnaie de réserve internationale...).

Il devient donc urgent pour les Banques centrales de ne surtout pas resserrer trop vite et trop fort leur politique monétaire, et d'attendre de pouvoir mieux analyser la situation actuelle. Quant aux États, il serait bon qu'ils s'engagent dans de véritables politiques budgétaires de soutien à la demande et pas des rustines du type chèque inflation et primes en tous genres...

P.S. L'image de ce billet provient de cet article du site Le Nouvel Économiste.

Le 24 février 2022 restera indubitablement dans l'histoire comme le jour où la guerre a réapparu en Europe avec l'invasion de l'Ukraine par la Russie. Depuis, les États du monde entier prennent des sanctions économiques et politiques contre la Russie. En particulier, il a été décidé, après moult débats, d'exclure de nombreuses banques russes du système SWIFT, décision que d'aucuns à l'instar de Bruno Le Maire qualifient "d'arme nucléaire financière" contre la Russie. Dans ce billet, nous allons donc chercher à comprendre ce qu'est SWIFT et quelles sont les conséquences possibles d'une telle suspension.

Qu'est-ce SWIFT ?

SWIFT est l'acronyme de Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication, une société coopérative de droit belge créée en 1973 par les banques pour les banques. Il s'agit en fait d'un immense réseau qui interconnecte les institutions bancaires dans le monde, afin qu'elles puissent envoyer de manière rapide et sûre des messages liés à leurs paiements internationaux. En d'autres termes, SWIFT est la version électronique et automatisée du télex d'antan, ce qui facilite grandement les choses lorsque l'on sait que près de 11 000 banques membres dans plus de 200 pays s'échangent en moyenne tous les jours 42 millions de messages de paiement :

[ Source : SWIFT ]

SWIFT n'est donc pas un système de paiement comme TARGET 2 en Europe, mais un système de messagerie des ordres de paiement, c'est-à-dire un maillon de la chaîne de règlement des transactions internationales.

Exemple d'utilisation de SWIFT

Afin de vous permettre de bien comprendre le rôle de SWIFT, imaginons une entreprise française qui achète pour 1 million d'euros de matériel en Russie. Cette importation va donner lieu à un paiement entre la banque française (débit du compte client français de 1 million d'euros) et la banque russe (crédit de l'entreprise russe du même montant). SWIFT va alors servir à transmettre un ordre de paiement irrévocable de la banque française à la banque russe :

Une fois le message SWIFT transmis, les banques doivent trouver le moyen d'exécuter le règlement proprement dit, en faisant appel à un système de règlement comme TARGET 2 ou très souvent au système des banques correspondantes, qui dans notre exemple consiste pour la banque française qui effectue un paiement en roubles pour son client à détenir un compte dans une banque russe, cette dernière effectuant le règlement.

La suspension des banques russes de SWIFT

Le 27 février 2022, les ministres des Affaires étrangères de l'UE ont décidé de suspendre un certain nombre de banques russes du réseau SWIFT, ce qu'a officialisé Ursula von der Leyen :

Si vous n'êtes pas à l'aise avec l'anglais made in Europe (alors que le français est censé être une langue officielle de travail au sein des institutions européennes...), voilà le point important à retenir de cette allocution : "Cette action empêchera les banques d'effectuer la plupart de leurs transactions financières mondiales et, par conséquent, les exportations et importations russes seront bloquées".

Cette décision, ardemment souhaitée par Emmanuel Macron, a donné lieu à des palabres nombreuses entre les dirigeants européens, les Allemands craignant visiblement les conséquences d'un tel acte pour leur économie si dépendante du gaz russe...

Quelles conséquences après la suspension ?

Venons-en à présent aux conséquences de cette décision, dont l'Iran et la Corée du Nord ont déjà fait les frais par le passé. Au vu des explications fournies ci-dessus sur le fonctionnement de SWIFT, le lecteur aura compris que les transactions internationales de la Russie vont devenir passablement compliquées à court terme. Les banques et entreprises russes devront donc soit payer leurs transactions internationales en cash, soit s'appuyer sur une banque étrangère qui accepterait d'exécuter le paiement.

Le maître du Kremlin laisse entendre qu'il pourrait aussi s'appuyer sur son système alternatif de messagerie sécurisée, le Système de transfert de messages financiers (SPFS), bien qu'il ne compte guère que quelques institutions bancaires en son sein. Dans ce dernier cas, les entreprises russes chercheront à passer par une banque membre du SPFS, pour qu'elle transmette par exemple l'ordre de paiement via SWIFT. Bref, un processus bien plus compliqué et plus cher, dans la mesure où il multiplie le nombre d'intermédiaires. À moins que la Chine ne vienne à la rescousse de son allié russe, en accélérant l'intégration du SPFS au CIPS (China International Payments System), ce dernier étant connecté à SWIFT...

Curieusement, tous les regards sont tournés vers les conséquences sur l'économie russe, d'autant qu'il a été annoncé la paralysie des actifs de la Banque centrale du pays. Mais quid du paiement des importations de gaz, surtout dans des pays où la dépendance au gaz russe dépasse 50 % (Allemagne, Pologne...) et même 75 % (Roumanie, Bulgarie, Autriche...) ? Voilà pourquoi les hésitations allemandes ont conduit à ne pas déconnecter certaines banques russes liées aux contrats énergétiques comme Gazprombank... Et les entreprises qui font traditionnellement du commerce avec la Russie vont évidemment déguster la même soupe à la grimace, même si les chefs d'État européens ne cessent de répéter en chœur que la Russie n’est pas un partenaire important sur le plan économique.

[ Source : Eurostat ]

En définitive, nous entrons dans une période de grande incertitude économique et politique, qui laisse craindre une escalade de part et d'autre. Quid des moyens pour faire ensuite redescendre la vapeur ?

Histoire de voyager de temps en temps au-delà des frontières de l'UE, voilà un billet sur la politique économique au Japon. Le moins que l'on puisse dire est que les nuages noirs s’amoncelaient déjà bien avant la crise de la covid-19 et que la croissance potentielle est désespérément proche de zéro...

Croissance, démographie et productivité en berne

La croissance est en berne depuis de très nombreuses années :

[ Source : Université Sherbrooke ]

En outre, le pays connaît un déclin démographique :

[ Source : Le Monde ]

La population est vieillissante, même si les compétences de la population active sont élevées :

[ Source : IndexMundi ]

Le Japon est souvent présenté comme une économie en quasi-plein emploi avec pénurie de main-d’œuvre. Mais ce résultat fut obtenu au prix d'une hausse sensible des emplois précaires, souvent occupés par les jeunes et les femmes, que les réformes récentes tentent difficilement de corriger. Par ailleurs, allocation peu efficace du travail et de l'épargne expliquent certainement que les gains de productivité soient faibles :

[ Source : Natixis ]

Autant d'éléments qui pèsent in fine sur la croissance potentielle du pays, d'autant que le partage des revenus se fait au détriment des salariés, comme dans la zone euro, mais à une échelle bien plus large, ce qui augmente les profits des entreprises bien au-delà du niveau nécessaire pour leurs investissements :

[ Source : Natixis ]

La politique économique au Japon

La politique économique du Japon repose sur une combinaison surprenante :

 * une politique budgétaire durablement expansionniste (niveau élevé des dépenses publiques et de l’endettement public)

[ Source : Natixis ]

[ Source : OCDE ]

 * Une politique monétaire structurellement expansionniste, afin de conserver les taux d’intérêt réels à long terme suffisamment bas pour assurer la soutenabilité de la dette publique

Taux obligations d'État 10 ans Japon

[ Source : CNBC ]

Pour l'instant, la dette publique japonaise, à près de 260 % du PIB (sic !), n'est pas un problème trop grave, puisqu'elle est très largement détenue par les Japonais eux-mêmes. En effet, en simplifiant un peu, l’épargne des ménages et des entreprises se dépose dans les banques, qui l'utilisent pour acheter des obligations d'État. Cependant, cette situation est précaire, et potentiellement explosive si les résidents décidaient de placer leur épargne sur des actifs étrangers bien plus rémunérateurs. Si les ménages acceptent des taux d'intérêt proches de zéro, c'est que l'inflation est en moyenne nulle depuis l'éclatement de la bulle au début des années 1990 et que les salaires sont globalement stables.   

Face à cette économie atone, le gouvernement semble avoir misé sur le commerce international, l'économie numérique et la décarbonation. Mais cela sera-t-il suffisant sachant que la demande intérieure est négativement impactée par des conditions de travail dégradées ?   

P.S. L'image de ce billet provient d'un billet du site https://www.eleconomista.es                       

Il y a quelque temps, j'avais rédigé des billets en lien avec la hausse des prix vécus au quotidien par les ménages en France : un sur le prix de l'électricité, un autre sur le pouvoir d'achat et enfin un dernier sur la nature de ces hausses. Aujourd'hui, je voudrais juste rappeler quelques éléments complémentaires sur l'inflation, car il me semble que nous assistons à une hystérisation du sujet dans les médias.

L'inflation, c'est quoi ?

Selon l'Insee, "l'inflation est la perte du pouvoir d'achat de la monnaie qui se traduit par une augmentation générale et durable des prix". Tous les mots ont leur importance dans cette définition, ainsi l'augmentation doit être générale et surtout durable pour être qualifiée d'inflation. Or, pour l'instant, comment parler d'inflation après seulement quelques mois de hausse des prix, qui de surcroît s'expliquent pour une grande partie par les goulets d'étranglement résultant de la reprise simultanée de l'activité dans le monde après les confinements ?

Cependant, et c'est le point nodal, l'inflation est avant tout un rapport social. Or, le pouvoir de négociation des salariés concernant le partage des revenus est devenu structurellement faible dans la zone euro. Ce sont donc les éventuels effets de second tour qu'il faut surveiller, c’est-à-dire les éventuelles hausses de salaire liées à la hausse des prix à la consommation. En effet, l'inflation suppose une hausse généralisée et autoentrenue des prix à la consommation. Et pour l'instant, dans la zone euro, si l'on observe des effets de second tour sur la production (hausse des coûts de production liés à des hausses de prix des intrants), rien de tel n’est vraiment visible du côté des salaires.

Évolution du taux d'inflation (IPC) en France

Selon l'Insee, en décembre 2021, les prix de l’énergie reculent, ceux des produits manufacturés sont stables, mais ceux des services et de l’alimentation augmentent. Au total, sur un an, les prix à la consommation augmentent de 2,8 % :

[ Source : Insee ]

Il n'en fallait pas plus pour que ceux qui possèdent le plus de patrimoines poussent des cris d'orfraie, alors qu'ils ne sont pas les plus à plaindre : que dire de ceux qui n'ont que leur modeste salaire et subissent de plein fouet ce phénomène, comme je l'ai montré dans cet article ? En d'autres termes, un certain groupe social a installé le sujet dans les médias comme le problème numéro 1, d'où la multiplication des analyses plus ou moins sérieuses sur les placements financiers contre l’inflation, alors que d'autres n'ont même pas d'épargne et se retrouvent en difficulté pour vivre. Cherchez l'erreur !

Et un graphique pour rappeler la réalité des années 1970-1980 :

[ Source : OCDE ]

L'inflation est-elle mauvaise ?

Plutôt que de longs discours, voici une courte et brillante vidéo d'Olivier Passet, dans laquelle il rappelle qu'un peu d'inflation ferait du bien à l'économie française, mais que des mécanismes d'autocorrection s'activent pour empêcher le retour d'une inflation forte :

En définitive, gardons-nous de jugements trop hâtifs sur l'inflation, d'autant qu'ils sont produits par des personnes qui ne risquent pas de tomber dans la misère...

P.S. L'image de ce billet provient de cet article du quotidien Le Monde.