Faut-il annuler la dette publique ?

Je viens à peine de publier mon article sur la hausse des taux souverains, que déjà l'actualité s'enflamme pour ainsi dire sur le coup d'après : faut-il annuler la dette publique au sein de l'Eurosystème ? Voilà un débat ancien, qui a fait couler beaucoup d'encre dans les séminaires universitaires et les colloques de banquiers en 2021. Et le sujet refait surface dans les médias avec la sortie fracassante de Jean-Luc Mélenchon - soutenu au moins sur ce point par le banquier d'affaires Matthieu Pigasse - qui affirme qu'il est possible de "foutre au feu" les quelque "18 %" de titres de la dette publique française détenus par l'Eurosystème.

J'avais écrit un article à ce sujet en 2021, que je vais me contenter de remettre au goût du jour, car les termes du débat sont sensiblement restés les mêmes. Je présenterai donc brièvement les différents points de vue, afin que le lecteur puisse se forger sa propre opinion.

"Foutre au feu" la dette publique ?

Comme à son habitude, Jean-Luc Mélenchon a su trouver le sens de la formule choc pour exprimer une idée qui paraît iconoclaste de prime abord : annuler une part de la dette publique française détenue par l'Eurosystème (BCE et les Banques centrales nationales, dans la mesure où il n'existe pas une seule dette publique européenne). Il faut insister sur le fait qu'il s'agit bien de la dette détenue par l'Eurosystème et non celle détenue par d'autres créanciers. Plus précisément, Jean-Luc Mélenchon, d'après ce que j'en ai compris, souhaite plutôt transformer cette part détenue par l'Eurosystème en dette perpétuelle à taux nul, ce qui revient en effet à la "geler".

Qu'est-ce que la dette publique ?

La dette publique correspond à l’ensemble des emprunts publics, c’est-à-dire contractés par des administrations publiques : l'État, la Sécurité sociale, les organismes divers d’administration centrale (ODAC) et les collectivités locales. Comme pour le déficit public, la dette publique est souvent présentée par commodité en pourcentage du produit intérieur brut (PIB), ce que l’on appelle le ratio d’endettement public ou taux d’endettement public.

Notons que la définition de la dette publique retenue par les institutions européennes est quelque peu différente de celle présentée ci-dessus, dans la mesure où elle ne comprend pas l'ensemble des passifs financiers, est calculée brute (les actifs financiers des administrations publiques ne sont pas soustraits pas aux éléments de passifs), est consolidée (les éléments de dette d'une administration détenus par une autre administration sont exclus) et est évaluée en valeur nominale, c'est-à-dire à la valeur de remboursement du principal. Elle est qualifiée de dette publique au sens de Maastricht ou dette publique notifiée.

Le constat sur la dette publique

Voici le taux d'endettement public au sein de l'Union européenne au premier trimestre 2026 (derniers chiffres disponibles sur Eurostat) :

[ Source : Eurostat ]

Selon Eurostat, par rapport au premier trimestre 2025, dix-neuf États membres ont enregistré une hausse de leur ratio de la dette publique par rapport au PIB (+4 points pour la France). Il est vrai que la crise liée à la covid-19 a laissé des traces...

[ Source : Eurostat ]

Banques centrales et dettes publiques

Depuis 2009, face à des taux d'intérêt directeurs déjà proches de 0, les Banques centrales avaient mis en œuvre des programmes d'achats d'actifs (quantitative easing) pour aider au financement de l'économie au travers d'une baisse des taux d'intérêt à long terme. J'en ai beaucoup parlé sur mon blog, notamment ici ou là. En particulier, le bilan de la BCE avait énormément augmenté, en raison de l'achat de titres de dette publique des États membres de l'UE :

[ Source : Fed, BCE, BoE, BoJ ]

Le résultat est impressionnant, en ce que l'Eurosystème détient aujourd'hui une part importante de la dette publique des États membres au travers des programmes PSPP et PEPP :

[ Source : https://www.ecb.europa.eu ]

S'agissait-il pour autant d'une monétisation de la dette publique ? En pratique, l'Eurosystème achetait uniquement les titres déjà émis par les États membres de l’UE, afin d'échapper à la critique d'une monétisation directe de la dette publique (interdite par les Traités européens). Mais l'esprit est le même...

En effet, si la BCE crée de la monnaie pour acheter des titres de dettes publiques déjà émis sur le marché et dont l’objectif est de financer la lutte contre le covid-19, l’État en question versera donc les intérêts de sa dette à la BCE. Or, le bénéfice net de la BCE est distribué aux Banques centrales nationales, qui les transfèrent aux gouvernements des différents pays. Ce faisant, tout se passe comme si l’État récupérait en fin de compte les intérêts versés initialement. Dès lors, lorsque la BCE s’engageait à ne pas réduire la taille de son bilan et à renouveler l’achat de titres à l’échéance, elle permettait d'une façon détournée aux États de ne pas rembourser ce surcroît de dettes publiques, ce qui constitue bien une monétisation de la dette publique...

Les arguments pour l'annulation

D'où le débat sur l'annulation de la dette publique détenue par l'Eurosystème, qui avait agité le Landerneau des économistes en 2021. Comme les arguments avancés par les uns et les autres sont sensiblement restés les mêmes, j'ai choisi de les reprendre, d'autant qu'ils avaient fait l'objet de deux tribunes opposées dans Le Monde.

Pour les uns, il s'agit juste d'annuler ce que l'on se doit à soi-même, ce qui permettrait "d'offrir aux États européens les moyens de leur reconstruction écologique, mais aussi de réparer la casse sociale, économique et culturelle, après la terrible crise sanitaire que nous traversons". C'est le point de vue défendu par les économistes, dont Jézabel Couppey-Soubeyran, Gaël Giraud, Aurore Lalucq et Laurence Scialom, qui ont signé cette tribune en 2021 pour défendre l'annulation de la dette publique détenue par la BCE.

Selon eux, cela ne contreviendrait pas aux Traités européens, même s'ils admettent qu'une telle opération pourrait-être "contraire à l'esprit des Traités". Sur le plan technique, l'Eurosystème effacerait les titres de dettes publiques qu'il détient - ou les transformerait en dettes perpétuelles sans intérêt, tandis que les États membres investiraient ces quelque 2 500 milliards d'euros dégagés dans "la reconstruction écologique et sociale". La BCE pourrait alors temporairement fonctionner avec des fonds propres négatifs, ce qui n'est pas a priori insurmontable car une Banque centrale n'est pas une entreprise et peut elle-même créer la monnaie nécessaire pour compenser ces pertes.

Bien entendu, tout ne doit pas s'arrêter à cette annulation, sous peine de ne rien changer à la dynamique de la dette publique. C'est pourquoi "d’autres mesures doivent être prises en matière de réforme des critères de dette et de déficit, de protectionnisme écologique et solidaire, de réformes fiscales visant à réduire le niveau des inégalités et à changer les comportements, d’impulsion donnée aux banques publiques d’investissement et de réforme des règles relatives aux aides d’Etat. Une nouvelle gouvernance européenne, notamment par le passage à la majorité qualifiée en matière fiscale, doit aussi être mise en œuvre".

Les arguments contre l'annulation

D'autres économistes, non moins prestigieux qu'on en juge (Daniela Gabor, Jacques Généreux, Pierre-Cyrille Hautcœur, Marc Lavoie, Thomas Porcher, Philippe Askenazy, Henri Sterdyniak...), s'y opposent dans cette tribune, également publiée en 2021. Ils considèrent qu'annuler la dette publique détenue par l'Eurosystème revient à "fétichiser le ratio dette/produit intérieur brut (PIB) alors que la signature française n’est pas menacée. Elle vide même le message d’une annulation de sa force subversive. Elle ne donne aucune marge de manœuvre nouvelle, bien au contraire.".

Ils doutent en outre de l'efficacité d'une telle mesure, dans la mesure où il s'agit comme nous l'avons vu d'une dette envers nous-mêmes : "Comment croire qu’une telle opération puisse avoir un impact réel, positif et durable sur les finances publiques ?". Pour eux, "le niveau de la dette publique n’est jamais un problème en soi pour une économie avancée telle que la France". Mais surtout, il leur semble indispensable de sortir d'une logique de financement de l'État par les marchés financiers. Or, la proposition d'annulation de la dette publique s'accompagne d'un nouvel endettement des États pour financer la transition écologique. Bref, "elle consiste à supprimer la dette détenue hors marché, pour la remplacer ensuite par une nouvelle dette, certes « verdie », mais recontractée sur les marchés financiers. Cela ne pourrait que contribuer à renforcer le rôle déjà trop central de ces derniers.".

Le danger serait également qu'en raison de cette annulation, il y aurait une hausse de "la prime de risque que les marchés ne manqueraient pas d’imputer sur la signature des États membres de la zone euro". Ils proposent alors de "rétablir une marge fiscale en taxant les hauts patrimoines et les multinationales qui ont vu leur impôt baisser depuis quarante ans ; imposer les bénéfices extraordinaires réalisés grâce à la pandémie par certaines activités ; mettre en place une réelle coordination entre les politiques budgétaire et monétaire ; supprimer les règles budgétaires empêchant l’investissement public à hauteur des enjeux sociaux et climatiques ; consacrer dans les traités le rôle d’acheteur en dernier ressort des titres des États pour la BCE ; transformer ces titres en dette dite perpétuelle à taux faible ; réguler sérieusement la finance, voire créer un pôle public bancaire ; inventer un circuit du trésor du XXIe siècle [...]".

Et en 2026 ?

Les termes du débat ont peu évolué chez les économistes, seuls quelques noms se sont ajoutés à une liste ou à une autre. Ainsi, Philippe Aghion, prix de la Banque de Suède en sciences économiques en mémoire d'Alfred Nobel, s'est clairement prononcé contre une telle annulation.

Du côté des politiques, hélas, il semble qu'il n'y ait plus rien à attendre d'autre que des postures en raison de la campagne des élections présidentielles. Dommage, pour un sujet de cette envergure, d'être réduit à peau de chagrin...